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通胀:会否成为引爆经济的炸弹
发表于:2016/4/26 15:51:14 浏览人数:3948

 

来源:Wind资讯 李迅雷

 

防风险成为今年头等大事

 

  2016年前四个月过得太不容易了。新年伊始,人民币贬值预期大幅上升,这与央行在选定的“时间窗口”里推进汇改有关,从而导致国内外股市的大跌,虽然“熔断”一度被认为是罪魁祸首;尽管眼下人民币汇率基本被控制住了,但民间理财产品和信用债的违约事件却此起彼伏,又给金融市场带来不祥之兆;同时,猪肉、蔬菜价格和其他大宗商品价格狂涨,让通胀预期迅速攀升。

 

  去年五月《人民日报》权威人士的五问五答中曾有过这样一段话:“从一定意义上说,防风险就是稳增长。实现今年经济发展预期目标,须把握好稳增长和控风险的平衡,牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。”

 

  我们不妨罗列一下今年金融市场的各大风险种类:汇率、信用债、民间理财产品、银行不良资产、股市中的高估值板块等。汇率通过管制手段基本可控;信用债目前大约有17只违约且没有完成兑付,其中绝大部分的债务人属于国企,这说明上层对打破刚兑还是痛下决心的,当然前提是风险可控;泛亚、E租宝、中晋公司等民间理财机构的违约事件估计不是个案,后续违约事件还会发酵,但考虑到民间理财机构的总规模有限,最大个案也只是百亿级的,故不至于导致系统性金融风险;银行信贷不良率虽存在一定低估,但即便实际情况很高,也不至于马上导致银行破产;股市同样存在估值偏高问题,但这是长期存在的问题了。

 

  从大金融下的多个市场看,均存在风险潜伏现象,且这些风险在今后较长时间内都挥之不去。假如这些看似可控的风险同时发酵,则爆发金融危机的概率就会大增。因此,金融管理当局在制定政策和对这些风险的处置上必然会小心翼翼,不敢大刀阔斧。

 

 

CPI又是一个新的风险变量

 

  2016年1月份的CPI只有1.8%,到2月份一下子跳升至2.3%。如果说只是猪肉、蔬菜价格的上涨,这一季节性因素今后还是会消退的。但大宗商品价格的底部弹升,则会让核心CPI抬高,从而使得CPI的上涨更具有刚性。

 

  2016年政府工作报告把M2增速目标提高至13%,意味着M2-名义GDP(增速)的剪刀差超过6%,应该处于一个历史高位。M2的高增长给市场提供了充裕的流动性,这就是过去一年多来出现资产荒的逻辑。最近螺纹钢期货又出现大涨,吸引了大量资金进驻期货市场,反映了社会热钱的躁动,投机者利用民众对于通胀的预期或恐惧,发起一轮轮商品期货的炒作。

 

  从螺纹钢(HRB400,20MM)的现货价格走势看,最高的时候是在2008年,每吨价格超过5500元,2011年的某些月份也超过5000元,如今,即便已经从底部上涨了80%左右,还不到3000元,说明其价格水平仍是较低的。

 

4        

海通期货研究员杨娜供图                          

 

  因此,无论是贵金属的价格,还是大宗商品的价格,按照目前的价格水平,它们上涨的逻辑都是成立的。中国的PPI已经50个月处在负值区间了,故向上的动能也是积蓄已久,而PPI对CPI的传导也迟早会发生。

 

 

今年温和通胀的概率大

 

  大家似乎存在这样一个逻辑:如果人民币对外不贬值,那么就会对内贬值,即出现通胀。而且,货币学派的理论也认为当M2增速明显超过名义GDP增速时,会发生通胀。中国当前似乎同时面临这两大现象。人民币汇率通过管制才得以稳定,而2015年M2增速减去名义GDP增速已经超过6%,今年估计也会维持在6%以上的高位。

 

  观察九十年代至今的四次通胀发生过程中,M2-名义GDP(增速)与CPI之间的关系,会发现每当M2-名义GDP(增速)为负时,CPI就达到了峰值。如1994年,CPI达到24.1%,M2增速为34.5%,名义GDP增速为36.4%;2011年CPI为5.4%,M2增速为13.6%,名义GDP增速为18.4%。

 

 5         海通宏观研究于博供图

 

  进一步分析,发现CPI与名义GDP增速均为同步变化,即CPI的峰值无一例外地与名义GDP的峰值同步。也就是说,要使得通胀发生成为现实,名义GDP增速必须上行,而名义GDP中包含了物价上涨因素,其中PPI的上涨是关键的。

 

  就今年而言,PPI的负值虽然会收窄,但估计还很难变正,因此,名义GDP与实际GDP增速之差(缩减指数)估计也比较小,假如年末实际GDP增速为6.8%,名义GDP可能就在7%-7.2%之间,那么,M2-名义GDP(增速)估计还能维持5个百分点左右,即出现负值的可能性很小。不出现负值,就意味着CPI会继续上涨,但涨幅还没有达到峰值。当然,以上均为本人的主观判断,虽然这些主观判断是以中国经济的长期走势作为依据的。

 

  简言之,从以往的数据分析看,实际GDP增速可以作为通胀会否出现的主要依据。如果判断今年经济见底了,明年经济将上行,那么,通胀进一步上升的概率就加大了。不过,仅就今年而言,无论经济探底是否成功,CPI应该还会停留在2-3%之间,即维持温和通胀的概率较大。

 

 

明年会否出现高通胀

 

  我预测2016年的CPI为2.8%,而海通宏观团队研究员于博在为我提供上一张图的同时,又做了下面一张图。他认为CPI与M2-名义GDP(增速)的负相关只是表象,实质上是CPI滞后M2-名义GDP(增速)两年的反应。若把M2-名义GDP(增速)曲线后移两年,则两条曲线的相关性就比较显著了,尤其是在2000年之后。

 

 6         海通宏观研究于博供图

 

  2013-2014年,M2-名义GDP(增速)在3%-4%之间,变化不大,但2015年突然攀升至6.88%,主要是因为货币政策的放松(如分别连续五次降息和降准),这也是导致目前CPI上行的主要原因。

 

  按照以往经验,如果CPI上行,则货币政策开始收紧,M2增速便开始回落。如2009年实施两年四万亿投资计划,当年的M2增速达到27.7%,次年名义GDP增速达到18.3%,但央行同时进行加息和提高准备金率,连续两次加息,六次上调存款准备金率,最终导致M2增速回落至19.7%。2011年央行继续实施紧缩的货币政策,六次上调存准率,三次加息,至2011年M2增速则再度回落至13.6%。尽管2011年的CPI继续上升至5.4%,但已经是强弩之末。2011年下半年开始,大宗商品和贵金属的价格均出现暴跌,意味着次贷危机之后的刺激政策带动的这轮经济周期步入下行阶段。

 

  因此,M2-名义GDP(增速)为负,主要是靠货币政策收紧来实现的。同样,新一轮的通胀,又与货币政策的宽松有关,本轮宽松的货币政策起步于2014年11月份的降息,如果按CPI会滞后宽松货币政策两年来计算,则2017年的CPI会达到峰值,不过,货币政策的转向可能会发生在今年下半年。

 

  此外,我一直认为,CPI属于平民指数,在当今收入分配格局没有发生显著变化的情况下,贫富差距依然巨大,中低收入群体的现金资产规模有限,货币的流动性很大一部分体现在各类资产价格的波动上。部分资金会从金融资产领域流入到实物资产领域,对CPI的拉动作用不会特别大。

 

  由于本人不太认同将有新一轮经济周期开始之说,故估计GDP至多能在今年稳住,2017年略有反弹,但2018年之后经济将继续下台阶。因此,这轮通胀周期也将是小级别的,2017年的CPI估计至多到4%左右。

 

 

需要警惕货币政策转向的负面影响

 

  历史会重复,但不会简单地重复。中国经济的体量越来越大,弹性也就越来越弱,波动幅度随之减小。以往经济周期的上行阶段,都是去库存和去杠杆的有利时机,但2009年之后,全社会的杠杆率水平就只上不下了,库存也去不尽了。一轮下行周期之后,除了大宗商品价格大幅回落了,金融资产和房地产的价格均处在历史的高位,劳动力价格继续上升,流动人口减少,人口老龄化。在这种条件下,货币政策的回旋余地也越来越小了。

 

  真要是GDP能起来,则货币政策收紧的问题也就不大了,就怕通胀上行而GDP不动。货币政策该如何应对呢?今年政府工作报告中,把CPI的目标定在3%,而央行货币政策的四大目标中,控制通胀是最重要的目标。央行应该不会等到CPI已经到3%才去收紧货币,我估计一旦CPI超过2.5%,央行就开始准备做政策调整了,超过2.8%则必定会有收紧举措。

 

  因此,通胀预期比人民币贬值预期更可怕,因为前者不可控,后者在资本管制条件下是可控的。2014年中央经济工作会议就提出了“高杠杆、泡沫化”问题,2016年这个问题愈加严重,如果通胀真的加重了,则货币政策将不得不收紧,这对于存在高泡沫问题的股市、债市、楼市都是利空。对于实体经济同样也是利空。

 

  不过,若按本人的判断,CPI的涨幅不会过大,3%多一点水平就可能止步,那么货币政策也不会大幅收紧,可能只是“温和转向”而已。货币政策转向总不是件好事,这一政策举措虽然有助于抑制风险爆发,但并没有解决经济的症结,充其量只是危机被延后而已。

 

  按照《人民日报》权威人士的说法,“供给侧结构性改革有一个窗口期,但窗口期不是无休止的,问题不会等我们,机遇更不会等我们。今天不以‘壮士断腕’的改革促发展,明天就可能面临更大的痛苦。”

 

  2016年中国经济在防范风险和稳增长的双重压力下,在贬值和通胀的双重预期下,能否还能大力度推进改革,的确是一个难题。

 

 
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